Đừng chống lại Michael Woodford – Góc nhìn của một nhà đầu tư thiệt hại vì QE3

“Tôi đã đặt cược vào khả năng thị trường sẽ thất vọng với QE3… Chiến lược của tôi đã thất bại thảm hại.”

Tối thứ Năm tuần trước (13/9 giờ Úc), chỉ mấy tiếng trước khi Fed đưa ra thông cáo báo chí tại cuộc họp 12-13/9, tôi đặt lệnh trades, đặt cược vào khả năng thị trường sẽ thất vọng vì QE3 sẽ không được như mọi người mong đợi.

Tôi có 2 lý do để đánh cuộc vào khả năng này. Thứ nhất về mặt chính trị phe Cộng hòa đã rất lớn tiếng cảnh báo Bernanke không được vung tiền ra kích thích nền kinh tế trước cuộc bầu cử vì sẽ có lợi cho Obama.

Điển hình là vụ Rick Perry - nghị sĩ bang Texas, một ứng viên tổng thống của đảng Cộng hòa - kết tội Bernanke “phản quốc”.

Fed luôn mong muốn là một tổ chức độc lập với chính phủ và cả quốc hội Mỹ, sẽ không muốn chính sách của mình có hơi hướng “đảng phái”, càng làm những chính khách diều hâu như Ron Paul hay Paul Ryan có lý do tìm cách can thiệp và hạn chế bớt quyền lực của Fed.

Ngay cả nếu Mitt Romney thất bại trong cuộc bầu cử sắp tới, Hạ viện và có khả năng cả Thượng viện sẽ nằm trong tầm kiểm soát của phe Cộng hòa.

Thứ hai về mặt kinh tế bản thân Bernanke đã không lộ ra một tín hiệu nào rõ ràng trong bài phát biểu tại (hội nghị chuyên đề hàng năm) Jackson Hole hồi cuối tháng 8, không như lần QE2 năm 2010

Trong 2 tuần từ Jackson Hole cho đến 13/9, xác suất Fed sẽ đưa ra QE3 tương đương như QE2 chỉ khoảng 60% theo khảo sát của Reuters. Hơn nữa tình hình kinh tế Mỹ dù chưa sáng sủa cũng không phải quá tệ.

Cả PMI lẫn NFP đều tương đối tốt so với thời điểm QE2 hay so với tình hình hiện tại ở châu Âu. Lợi suất trái phiếu của Mỹ nói chung đã rất thấp nên tiếp tục kích thích tiền tệ bằng QE sẽ khó có “room” để chính sách này tác động vào nền kinh tế thông qua kênh lãi suất.

Một điểm quan trọng nữa là thị trường chứng khoán của Mỹ đã tăng liên tục từ tháng 6, gián tiếp loại bỏ một kênh truyền dẫn của QE mà chính Bernanke đã viện dẫn khi nói về QE1 và QE2.

Nhiều chuyên gia (kể cả Robert Shiller) cho rằng thị trường nhà ở của Mỹ đã vượt qua đáy, do đó QE3 có thể sẽ đẩy giá nhà đất lên tạo một bong bóng mới. Tóm lại có nhiều lý do kinh tế cho thấy Bernanke sẽ lưỡng lự với QE3 hoặc nếu có QE3 sẽ tương đối nhỏ, nghĩa là sẽ có quy mô thu hẹp so với tuyên bố..

Vài tiếng sau Fed công bố QE3 vượt quá kỳ vọng của tất cả mọi người, có thể nói là một “biggest upside surprise” (cú tăng bất ngờ lớn nhất) trong vài năm lại đây.

Chiến lược giao dịch của tôi thất bại thảm hại. Ngồi gặm nhấm nỗi đau và xem xét lại chiến lược để xem mình sai ở chỗ nào, kết luận đầu tiên là “đừng dây vào chính trị”.

Đây là lĩnh vực còn phức tạp và khó hơn kinh tế, không nên phân tích và ra quyết định dựa vào yếu tố chính trị.

Về mặt kinh tế sai lầm lớn nhất là khi theo dõi Jackson Hole tôi đã không chú trọng bài phát biểu của Michael Woodford mặc dù bài này được giới econbloggers nhắc đến liên tục trong 2 tuần vừa qua.

Jackson Hole năm nay với sự vắng mặt của Mario Draghi và với bài phát biểu khá buồn tẻcủa Bernnanke làm tôi (và có lẽ nhiều người khác) “mất cảnh giác”.

Woodford, có thể nói là cây đại thụ lớn nhất tronggiới nghiên cứu về chính sách tiền tệ hiện thời, đã khá kín tiếng trong mấy năm vừa qua.

Khi Mỹ bị rơi vào zero-lower-bound, nghĩa là lãi suất đã xuống gần 0% nên không thể cắt được nữa, giới kinh tế chỉ viện dẫn một số bài viết/phát biểu của chính Bernanke trước đây (về trường hợpNhật Bản) chứ ít khi thấy ai nhắc đến Woodford.

Không kể Paul Krugman, thực ra khá dè dặt với chính sách tiền tệ vì cho rằng Mỹ đang bị rơi vàobẫy thanh khoản, lớn lối nhất về hiệu quả của QE hay các thể loại kích thích tiền tệ phải kể đến các blogger/academic thuộc trường phái ủng hộ việc đặt mục tiêu NGDP (mà họ tự gọi là Market Monetarism) như Scott Sumner, David Beckworth, Nick Rowe.

Không hẳn họ cổ vũ cho QE (như QE1-2) nhưng họ tin tằng nếu QE được thiết kế tương đương như chính sách đặt mục tiêu cho GDP danh nghĩa (NGDP targeting) thì chính sách tiền tệ hoàn toàn có thể vực dậy nền kinh tế mà không cần kích thích tài khóa như giới Keynsian kêu gọi.

Việc đặt mục tiêu NGDP cho chính sách thực ra có xuất xứ từ ý tưởng đặt mục tiêu thu nhập danh nghĩa (nominal income targeting) từ những năm 1970 của Bennett McCallum, một đại thụ thế hệ trước của Michael Woodford.

Mặc dù trường phái này càng ngày càng có nhiều tín đồ và được những tên tuổi lớn support (McCallum, Krugman, Evans, The Economist, Goldman Sachs), chỉ đến khi Michael Woodford lên tiếng trong Jackson Hole vừa rồi thì Bernanke mới quyết định đổi lái.

Nhắc lại đẳng thức quen thuộc trong lý thuyết định lượng tiền: PY=MV. Ở đây M là cung tiền, V là tốc độ lưu chuyển tiền tệ, P là mức giá và Y là GDP thực. Để ý rằng cả 2 vế của đẳng thức trên đều biểu diễn GDP danh nghĩa.

Nếu V ổn định ngân hàng trung ương có thể sử dụng quy tắc Taylor, cùng lúc đặt mục tiêu cho P (lạm phát) và Y (việc làm) theo một tỷ lệ nào đó. Thậm chí nếu quan hệ giữa P và Y ổn định (đường cong Philip ổn định) thì chỉ cần đặt mục tiệu cho P (lạm phát) là đủ.

Tuy nhiên cuộc khủng hoảng vừa rồi cho thấy tốc độ lưu chuyển tiền tệ V có thể biến đổi rất lớn trong những giai đoạn thị trường tài chính bị gián đoạn/khủng hoảng. Lúc đó mối quan hệ giữa P và Y thay đổi hoàn toàn và cả luật Taylor lẫn việc đặt lạm phát mục tiêu đều không phù hợp nữa. NGDP targeting nhằm giải quyết tình trạng này bằng cách đặt mục tiêu cho PY trong một tổng thể thống nhất.

Cái khó của NGDP targeting là ngân hàng trung ương phải sử dụng công cụ nào và làm thế nào để đo được cái mục tiêu cần đạt được một cách kịp thời (hầu hết các nước chỉ thống kê GDP theo quí).

Trong giai đoạn đầu, Scott Sumner và các Market Monetarist khác đề xuất ngân hàng trung ươngtạo ra một thị trường cho các hợp đồng tương lai NGDP. Nếu có một thị trường như vậy ngân hàng trung ương sẽ mua và bán các hợp đồng tương lai để đạt được một con số nào đó, ví dụ 5% NGDP tăng trưởng cho Mỹ.

Nhưng tất nhiên các Market Monetarism hiểu rằng điều này không tưởng, ít nhất trong ngắn hạn. Một sản phẩm tài chính ra đời phải xuất phát từ nhu cầu thị trường chứ không phải ý nguyện của ai đó. Nhiều công cụ tài chính đã âm thầm biến mất khỏi thị trường do không có nhu cầu thực tế,chẳng hạn như một số loại hợp đồng tương lai liên quan đến nhà đất do chính Robert Shiller thiết kế.

Trong khoảng một năm lại đây, sau khi Goldman Sachs và nhất là Paul Krugman ủng hộ ý tưởng NGDP targeting, Scott Sumner và Nick Rowe chuyển sang ủng hộ sử dụng kỳ vọng để thực thi chính sách tiền tệ này.

Thực ra ý tưởng chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng bởi sự kỳ vọng (của thị trường) đã có từ lâu và đã được đưa vào nhiều mô hình kinh tế. Tuy nhiên hầu hết khái niệm kỳ vọng phải được trói buộc vào một qui luật cụ thể, ví dụ luật Taylor, để mô hình có thể “giải” được (theo nghĩa có cân bằng động).

Giới Market Monetarism cho rằng có thể cởi trói cho kỳ vọng bằng cách central bank tuyên bố sẽ “làm bất kỳ điều gì” để đạt được NGDP target.

Nhiều người nghi ngờ vào phương án “đạt bằng được kỳ vọng” (open-end expectation) này vì cho rằng như vậy ngân hàng trung ương sẽ đánh “mất mỏ neo tiền tệ” (monetary anchor), một thuật ngữ để chỉ cơ chế xác định mức giá trong nền kinh tế khi đồng tiền không bị trói buộc vào một loại hàng hóa cụ thể nào đó (vd vàng hay bạc…).

Tất nhiên giới Market Monetarism chưa bao giờ chính thức đưa ra một mô hình để chứng minh open-end expectation có thể dẫn đến cân bằng động, ít nhất trên lý thuyết.

Dẫu sao ý tưởng và những lập luận cho NGDP targeting rất thuyết phục và càng ngày càng được nhiều người ủng hộ. Nhưng chỉ đến khi Michael Woodford đăng đàn ở Jackson Hole vào cuối tháng 8 tuyên bố ủng hộ NGDP target thì giới academic mới tạm gạt đi những nghi ngờ về tính hợp phápcủa chính sách tiền tệ này.

Woodford chỉ ra rằng đối mặt với tình trạng lãi suất gần như bằng 0%, Fed đã thực hiện hai biện pháp nới lỏng tiền tệ là QE1-2 và dẫn hướng cho kỳ vọng (chẳng hạn tuyên bố giữ lãi suất thấp cho đến hết năm 2013). Tuy nhiên cả hai chính sách này đều có giới hạn (có thời hạn và số lượng cụ thể) cho nên không có tác dụng khi nền kinh tế rơi vào bẫy thanh khoản (liquidity trap).

Woodford đề xuất nên chuyển sang cam kết không giới hạn (open-end commitment) cho mục tiêu GDP danh nghĩa (NGDP target) , gần giống với quan điểm của giới Market Monetarism. Bernanke bỏ ngoài tai những lời kêu gọi của Sumner, Rowe, Krugman, nhưng đã nghe theo Woodford. Nói cách khác sự tán thành của Woodford là điều kiện cần để Bernanke mạo hiểm với một biện pháp chưa tùng thực thi.

QE3 khác hoàn toàn với hai lần QE trước ở chỗ nó không có giới hạn (open-ended). Mặc dù Fed vẫn khá mơ hồ QE3 sẽ mở đến khi nào, Bernanke có lẽ không muốn sử dụng thuật ngữ NGDP target, nhưng Charles Evans trước đó đã đề nghị sử dụng qui tắc 7/3, nghĩa là QE3 sẽ được giữ cho đến khi tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 7% hoặc lạm phát vượt quá 3%.

Lưu ý qui tắc này khác với luật Taylor ở chỗ nó không đòi hỏi trọng số cụ thể cho tỉ lệ thất nghiệpvà lạm phát và cũng không đến xỉa gì đến lãi suất. Fed sẽ mua vào financial assets (bơm tiền ra) bất chấp mặt bằng lãi suất hiện tại cho đến khi nào mục tiêu đạt được.

Đây chính là tính chất open-end mà giới Market Monetarism cổ vũ. Giới blogger bảo thủ đã đặt tên lóng QE3 là Qeternity để phản đối tính chất open-end này.

Tuy nhiên dù quan điểm chính trị thế nào sẽ còn rất ít người dám short market vào thời điểm này.

Bài học “Đừng chống lại Fed” vẫn còn nguyên giá trị.

Bên cạnh đó tôi còn có thêm một bài học nữa: “Đừng chống lại Michael Woodford”.