Bỗng dưng bỏ được “gánh nợ nghìn tỷ”, cổ đông được gì?

Việc một doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu từ lâu đã không còn là vấn đề mới mẻ. Như chúng tôi đã đề cập trong một bài viết trước đây, việc phát hành thêm là một giải pháp tuyệt vời để cứu dòng tiền của doanh nghiệp trong tình hình khó tiếp cận với các nguồn vốn vay.

Tuy nhiên, việc phát hành thêm luôn được các doanh nghiệp cân nhắc cẩn trọng, vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi cổ đông. Và không may mắn thay, ảnh hưởng phần lớn là tiêu cực: Pha loãng cổ phiếu.

Có thể hình dung, một doanh nghiệp có EPS ở mức 20.000 đồng/cổ phiếu, sau khi phát hành thêm, thu nhập bình quân trên mỗi cổ phiếu gần như chắc chắn sẽ phải giảm một lượng tương ứng, nếu LNST sau khi phát hành thêm của doanh nghiệp đó không tăng nhanh bằng tốc độ tăng cổ phiếu!

Gần đây, ĐHCĐ bất thường của Xi măng Hà Tiên 1 (HT1) đã thông qua phương án phát hành thêm 120 triệu cổ phiếu cho công ty mẹ Vicem để cấn trừ công nợ. Tỷ lệ phát hành thêm lên tới 60%. Giá phát hành bằng mệnh giá 10.000 đồng/cp.

HT1 hiện đang được giao dịch với giá thị trường xung quanh 5.000 đồng, bằng 1/2 giá phát hành cổ phiếu mới cho Vicem. Về mặt nguyên tắc, cổ đông HT1 có vẻ đang có lợi trong thương vụ này, khi mà Vicem phải bỏ ra những 10.000 đồng mới có được một cổ phần như họ đang sở hữu, mà họ chỉ phải bỏ ra giá bằng một nửa. Nói nôm na, để cùng mua 1 món hàng, Vicem phải trả một cái giá cao hơn.

Cổ phiếu được phát hành nhằm trực tiếp khấu trừ công nợ giữa Vicem và HT1. HT1 không nhận thêm được đồng nào từ Vicem. Sổ sách kế toán đẹp hơn, chỉ có vậy. Và quan trọng, chẳng có cổ đông nào bán được cổ phiếu HT1 với cái giá ngất ngưởng đó. Và vì phát hành riêng lẻ, giá HT1 sẽ không được điều chỉnh, hầu như không liên quan đến cái giá 10.000 đồng đã được thỏa thuận giữa Vicem và HT1.

Như vậy là những lợi thế có thể thấy được của cổ đông HT1 hầu như không thể hiện thực hóa.

Nghị quyết HT1 không cho biết thời gian phát hành thêm cổ phiếu. Nhưng theo đúng logic, khi các món nợ đáo hạn (2 năm nữa) sẽ là thời điểm phát hành có lợi nhất đối với công ty mẹ Vicem. 2 năm không dài, nhưng cũng đủ để cổ đông HT1 phải chịu không ít rủi ro.

Chuyển nợ thành vốn chủ không phải là mới mẻ. Tuy nhiên, thông thường việc dịch chuyển này đi kèm với những biến đổi về “chất” trong nội bộ doanh nghiệp. Ví dụ, Tổng công ty Dâu tằm tơ Việt nam Viseri chuyển nợ thành vốn chủ để đáp ứng đủ điều kiện niêm yết, Sadico Cần Thơ (SDG), Mía đường Kon Tum (KTS)… có thêm sự trợ giúp từ các tổ chức chuyên nghiệp trong việc xử lý nợ, vực dậy kết quả kinh doanh….

Trường hợp của HT1 chúng tôi không nhận thấy rõ sự biến đổi đó. Vicem trước sau gì cũng là công ty mẹ với sở hữu đa số, không có thêm cổ đông mới… Những thay đổi mang tính đột phá của HT1, nếu có thể, thì đã được tiến hành từ trước khi công ty rơi vào gánh nặng nợ nần.

Phát hành thêm với tỷ lệ 60%, với giá cao hơn thị giá, nhiều nhà đầu tư băn khoăn, liệu cổ phiếu có bị pha loãng?

Câu trả lời là có!

Khả năng khá lớn sau phát hành thêm, EPS của HT1 sẽ sụt giảm. Trừ khi Lợi nhuận sau thuế của HT1 tăng lên với tốc độ tương tự, 60%. Khả năng này thấp.

Cũng cần nhắc lại mức biến động lợi nhuận của HT1 những năm gần đây dưới ảnh hưởng của chi phí tài chính như sau:

Bớt gánh nặng tài chính, có thể thấy được lợi nhuận HT1 sẽ được cải thiện. Tuy nhiên, cũng phải lưu ý không phải tất cả chi phí tài chính trên biểu đồ đều là lãi vay mà HT1 phải trả cho Vicem. Lợi nhuận của HT1, do vậy, cũng chỉ được cải thiện ở một mức độ nào đấy. Đấy là chưa kể tình hình khó khăn của thị trường xi măng hiện nay khi bất động sản vẫn tiếp tục đóng băng.

Như vậy là việc chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu hoàn toàn không phải là con đường trải thảm hoa dành cho các cổ đông.